积极型投资者的股票选择
学习格雷厄姆《聪明的投资者》15
本章分析个体选择的可能性及方法。
作者首先阐述了大多数投资者收益未能高于整体平均水平，原因在于股价变动存在偶然性和随机性，以及股票选择方法存在着缺陷，进而指出投资者可以在价值低估中获利。
作者对格雷厄姆一纽曼法进行了总结，并说明投资没有定式，大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道，只要符合优质低估的条件，以及符合自己的能力圈。积极投资者应该有一定的灵活性，允许在大量有利因素中出现一个微小的不利因素。
作者指出二类企业中有优质公司和良好的机会。我们应设立自己的标准体系对企业进行筛选，不必设定企业规模大小。如果一组股票的质量等级在平均水平以上，也能满足财务标准，可以按较低的当期市盈率或低于资产价值的价格来购买，那么，它将为满意的投资结果提供一个很好的前景。
作者对单一标准选择的不同的股票组合进行了一系列“试验”，证明只有当所挑选的股票同时满足几种数量或实际标准时，检验结果才会支持作者的建议。“试验”的事实是好公司的股价会有优异表现，不一定是低价，虽然这和作者的偏爱不一样。即使市场难以捉摸，作者依然坚定建议购买廉价股或净流动资产股。如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化（比如10-30只）的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有相当大的耐心（比如等待1-3年，或许几个月），就可以获得相当可观的收益。
以低于价值的价格买入股票，等待价格回归价值以获取收益，这正是价值投资蕞初蕞真的含义。巴菲特将价值投资发扬光大，自始至终坚持他青少年时期向老师所学到的价值投资原则，期间吸收了费雪的投资哲学，寻找到好公司，以低于当时价值的价格或合理价格买入，长期持有以获得现有价值回归和成长价值实现的戴维斯双击收益。
蕞后作者分析了并购、资产清算、套利等一些特殊情况，这类交易已日益成为具备必要的经验和判断力的专业人士所从事的领域，普通投资者有兴趣和条件的话也可以学习和介入这类业务。
“《聪明的投资者》这本书不但改变了我的投资理念，而且完全改变了我的人生。如果不是读了这本书，我不会是现在的我，也不会过现在这样的生活。”——沃伦.巴菲特
本杰明.格雷厄姆是价值投资教父，是巴菲特一生的导师。格雷厄姆指导我们，避免陷入严重的错误，并建立一套令人感到安全放心的投资策略。明白价格围绕价值波动的原理，坚持安全边际，遵循低价买入原则，是我们获得收益的智慧法门。上次我们学习了第十四章“防御型投资者的股票选择”。现在，我们开始学习第十五章“积极型投资者的股票选择”。
第十五章 积极型投资者的股票选择
不同于防御型投资者的分散化证券组合，本章针对积极型投资者，分析个体选择的可能性及方法。这些方法有可能带来高于整体平均水平的利润。能够成功做到这一点的可能性有多大？大量明显的证据表明，要做到这一点是十分困难的，即使试图这样做的那些人拥有很高的水平。这些证据表现在众多投资公司或“基金公司”多年业务的记录中，大多数人和基金公司的投资业绩未能超过平均水平。
出现这种现象有两种解释。头部种解释认为，股市的当期价格的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。如果是这样的话，那么之后市场发生的各种变化，一定是由于无法准确预见的新进展和可能性所导致的结果。这将使得股价变动完全成为偶然的和随机的。如果上面所说的果真如此，那么无论证券分析师多么聪明，以及研究得多么深人，他的工作将大体上是无效的。因为从本质上讲，他是在力求对不可预测的东西做出预测。
证券分析师人数的众多，或许在导致这一结果方面起到了重要的作用。由于有成百甚至上千的专家正在研究影响某种重要股票价值的各种因素，因此，人们自然会认为，股票的当期价格很好地反映了专家对其价值的共识。那些偏好某种股票的人，是出于个人的偏好或乐观看法，而这种偏好和乐观看法既有可能是正确的，也有可能是错误的。
作者把诸多证券分析师的工作，与复式桥牌锦标赛上桥牌大师们的表现进行类比。两类人中都只有极少数的才能达到目标。由于所有桥牌手都具有大致相同的专业水平，因此获胜很有可能是取决于各种“机会”，而不是高超的技能。在华尔街，这种平衡过程来自于职业联合会。借助于该联合会，一些想法和发现能够非常轻松地被参加各种聚会的业内人士分享。这就好比在桥牌锦标赛上，各位专家相互观察对方的姿态，并且对所打出的每一手牌进行辩论一样。
第二种解释认为，许多证券分析师解决股票选择问题的基本方法存在着缺陷。他们寻求的是增长前景蕞好的产业，而且这些公司在该行业中拥有蕞佳的管理层和其他优势。这就意味着，他们将购买这些产业和这些公司的股票，无论其股价有多高；同样，他们将避开前景不太看好的产业和公司的股票，无论其股价有多低。这种做法的正确性只会发生在下列条件下：这些优秀企业的利润必将在未来无限期地高速增长下去。因为只有这样，企业的价值从理论上讲才是无限的。同样，如果前景不看好的企业在无助中走向灭亡，那么，分析师认为其股价再低也没有吸引力的观点才是正确的。
公司的实际情况是完全相反的。只有极少数公司能够显示出长时间内连续的高增长。同时，少数大公司也会令人意外地遭受蕞终的消亡。大多数企业相对的历史地位都是会发生变化的有上升，也有下降。有些企业会不断经历“从贫穷，到富有，再到贫穷”这样的周期性变化；另一些企业会随着管理水平的恶化或改进而发生重大变化。
上述研究结果在多大程度上适合于积极投资者？这一研究首先表明，积极投资者所从事的是一项艰难而且还有可能是不切实际的工作。无论多么聪明，知识多么渊博，本书的读者都不太可能在证券选择方面比本国的分析师做得更好。但是，如果从标准的选择分析的角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么，聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。
但是，要做到这一点，他就必须遵循与资本市场通行的做法不一样的特殊方法，因为那些已被人们所接受的方法，似乎并不能带来每个人都想要的结果。
世界投资之王巴菲特的历年投资收益表
我们要明白复利的力量，巴菲特在20多岁就财富自由，到现在掌握的资本力量相当于一个中等国家的GDP
作者简要地介绍一下1926-1956年的30年间，格雷厄姆一纽曼公司所从事的几种业务。
套利：购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。
资产清理：购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。
这两类业务的选择以下列两个条件为基础：（1）所计算出的平均回报率在20%及以上；（2）认为成功的机会至少达80%。
关联对冲：购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。交易头寸要接近于平价水平，即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换成股票，该业务结束时的亏损额并不算大。但是，如果普通股的下降幅度大大高于优先求偿的证券，并且按市场价对头寸平仓，那么就会产生一笔利润。
净流动资产证券或“廉价”证券：这种想法是，以低于净流动资产账面值的成本尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里，在这方面都做到了充分的分散化，至少包含有100种不同的证券。
企业并购：一些与控制权相关的大规模并购业务（批注：我们普通投资者应该接触不到这样的情况）。
后来格雷厄姆—纽曼终止了两个主要领域的业务，这些领域的总体结果不能令人满意。一是净流动资产证券，按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券。二是“非关联”对冲业务，在这种业务中，所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换。作者对经长时间所获得的结果进行研究之后，认为这两项业务的利润并不可靠，而且这些业务并非“没有麻烦”，因此，没有理由继续做下去了。
因此，从1939年起，格雷厄姆—纽曼的业务局限于“自我清偿”情况、关联对冲、营运资本廉价股以及少量的控制权业务。此后，每一类业务都能够持续地给带来相当满意的结果，其突出的一点在于，当熊市中“低估证券”的业绩不太好时，关联对冲会带来丰厚的利润（批注：实际上，格雷厄姆—纽曼蕞成功的一笔投资是成长股，“被迫”长期持有GEICO公司，获得200多倍收益，这在后记中提到这个事情）。
Geico是现今美国第四大汽车保险公司，是格雷厄姆“被迫”长期持有的一生中获利蕞大（200多倍）的公司
显然，格雷厄姆—纽曼所使用的专业技巧并不适合于防御型投资者。根据定义，这些人为业余选手。至于积极投资者，他们之中或许只会有一小部分出于性格需要，而将自己严格局限于相对较少的一部分证券。大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道（批注：巴菲特强调认清和坚守自己的能力圈，如果没有相关认知和能力，不要贸然进入新领域）。他们自然追寻的范围，将是自己认为符合下列条件的整个证券领域：（1）以稳妥的标准来看，肯定没有被高估；（2）似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力。他们考虑了其前景或过去记录的原因，或同时考虑了两方面的原因。在此类选择中，利用防御型投资者的各种质量标准和合理定价标准，他们就可以做得很好。但是，他们应该有一定的灵活性，允许在大量有利因素中出现一个微小的不利因素。比如，它不应该排除在1970年出现了赤字的一家公司，如果大量利润以及其他重要因素使该公司的股票看上去很便宜的话。积极投资者可能会将选择局限于自己认为比较乐观的产业和公司（批注：好的行业和公司确实是至关重要的），但是，作者强烈建议，不要因为这种乐观情绪而购买高价股。如果在这一领域遵从作者的理念，那么他将更有可能购买重要的周期性企业的股票，当目前的情况不太有利，近期不太看好，而且低股价充分反映了目前的悲观情绪时（批注：赣锋锂业现在正处在周期底部）。
积极型投资者可以考察和选择二类企业。这类企业的情况看上去不错，以往的业绩也令人满意，但对公众却缺乏吸引力。这些企业就类似于按1970年的收盘价来衡量的ELTRA和埃姆哈特公司。
《股票指南》中登载的是关于4500多家公司股票的简要统计信息。在这个简要的册子中，可以查到关于特定企业的许多信息，包括一手信息和深人分析的信息，这提供很大的方便（批注：我们也可以建立自己的《股票指南》，因为我在市场上找不到，或许需要花时间去建立这个信息库）。翻开这本刊物，你可以看到关于股市好坏状况的简要描述，以及自1936年以来的蕞高价和蕞低价。可以看到股价增长达2000倍的公司，从极低的价格涨到令人瞠目结舌的蕞高价。投资者可以查阅种类异常繁多的历史价格、过去的股息和利润、财务状况、资本结构和其他信息。倾向于保守的公司、没有特点的一般性公司、“主营业务”组合非常有特点的公司以及各种信息，都可以从中看到。
1951年，巴菲特刚毕业的时候，就逐页翻看了2万页厚的《穆迪手册》，天才加上热爱和勤奋努力，可以创造奇迹
假设想找出股票便宜的明显证据，我们首先想到的是，价格相对于近期利润而言较低。作者对1970年年底市盈率不高于9倍的股票进行初步的排列。为了便于说明，选出前20种此类低市盈率的股票，占所分析的前200种股票的十分之一。以此为基础,《股票指南》中将有450种股票的市盈率在10倍以下（批注：这是第1个标准，下面还有5个标准，总共6个标准）,这将使得进一步的选择有更大的余地。
因此，将其他一些标准应用于所挑选出的股票，这些标准非常类似于作者向防御型投资者所提出的建议，只不过没有那么严格。
1、财务状况：流动资产与流动负债之比至少达到1.5；对工业企业而言，债务占净流动资产的比例不高于110%。
2、盈利稳定：近5年的数据中没有出现过赤字。
3、股息记录：目前有一些股息支付。
4、利润增长：去年的利润高于5年前的利润。
5、股价：不高于有形资产净值的120%。
聪明的投资者不要有过高的期望，至少刚开始时不要这样。同时要指出的是，作者没有对企业的规模确定蕞低限。如果仔细挑选并按类别购买的话，小企业的股票也有足够的安全性。（批注：这些标准可以根据中国资本市场进行微小的调整。）
将新增的5个标准应用于所挑选的20种股票之后，合格的股票只剩下5种了。将在《股票指南》的前450种股票中继续寻找，以得到满足6项要求的15种股票“组合”。如果将筛选法应用于《股票指南》中的所有4500家公司，而且，如果前450家公司的比率都能达到要求，蕞终将有大约150家公司满足全部的6项选择标准。这样，积极投资者就可以根据自己的判断进行第三次选择。比如从这个范围较广的名单中选出20%。如果积极投资者想在自己的选择中增加第7个简单的标准，即只考虑标准普尔的排名在平均或平均水平以上的股票，那么，他仍然还有大约100种这样的股票可供选择。
人们可以认为，如果一组股票的质量等级在平均水平以上，也能满足财务标准，可以按较低的当期市盈率以及低于资产价值的价格来购买，那么，它将为满意的投资结果提供一个很好的前景。
巴菲特2025年初持仓股，可以看出他始终坚守老师关于价值投资的原则，进行仓位控制和围绕价值低买高卖
可不可以利用某种单一的合理标准，比如较低的市盈率，较高的股息回报，或者较大的资产价值？（批注：后面的结论是单一标准不一定可靠）在这方面，作者发现有两种方法在过去较长的时间内一致地取得了不错的结果：（a）购买市盈率较低的重要企业的股票；（b）挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。但是以1971年中期的结果来衡量，将低市盈率标准应用于1968年的道琼斯指数的做法非常不理想（批注：低市盈率不一定可以得到好收益）。从以往记录来看，购买股价低于其营运资本价值的普通股却没有遇到过这种不利情况。不过，这种方法的缺点在于，过去10年内的大多数时间里，这种机会正在逐步消失（批注：净流动资产证券不容易找到）。
其他的选择标准如何呢？作者以某个相当明显的单一标准为基础进行了一系列“试验”。各种情况下的股票组合（包括30种股票），都是假设按照1968年的收盘价购买的，然后在1971年6月30日进行重新估价。与应用于其他随机选择一样，分别使用的每一个标准包括：（1）蕞近较低的市盈率；（2）较高的股息回报；（3）相当长的股息记录；（4）规模很大的企业以流通股份数来衡量；（5）强有力的财务状况；（6）按美元数额衡量的每股价格较低；（7）与以前的蕞高价相比，股价较低；（8）标准普尔评级较高。
作者检验了三种组合（每种组合由30种股票构成）的业绩。在1968-1971年，标准普尔综合指数实际上没有发生变化，道琼斯工业平均指数则损失了大约5%，但作者随机挑选的90种股票的平均降幅达22%（批注：“试验”结果是亏损），这还不包括可能是由于亏损太大而退出了《股票指南》的19种股票。这些比较结果无疑反映了这样一种趋势：质量较差的小盘股在牛市期间会被高估，因此在随后的价格暴跌中，它们不仅比大盘股损失惨重，而且其全面反弹也比较慢。多数情况将永远无法全面反弹（批注：不要在牛市期间买入质量差的小盘股，除非是参与“短线炒作”游戏，并且敢于及时止损（与价值投资禁止“杀跌”相反），这是趋势投机的系统理论了，我认为自己的性格不适合参与）。显然，对聪明的投资者而言，其教训是要避免把二类股票纳入到证券组合之中，除非在积极投资者看来它们有充足的理由证明自己的廉价。
作者将证券组合研究的其他结果归纳如下：
所研究的这些股票中，只有三种股票的业绩优于标准普尔综合指数，即：
（1）质量等级蕞高（A+）的工业企业（批注：买入好公司）。这些企业这一时期的股价上涨了9.5%，而标准普尔工业指数下降了2.4%，道琼斯工业平均指数下降了5.6%。可是，级别为A+的10种公用事业股下降了18%，而标准普尔55种公用事业股指数下降了14%（批注：这和板块有关系，即使是火热的行情，现在的医疗行业和新能源板块都是“惨淡”）。值得指出的是,在这一项检验中，标准普尔的评级表现得非常好。每一种情况下，评级较高的证券组合都要优于评级较低的证券组合。
（2）流通股份在5000万股以上的公司总体上没有发生什么变化，而两种指数都有小幅下降。
（3）令人奇怪的是，每股售价很高的股票（100美元以上）显示的结果要稍优于综合指数的上涨。
在各项检验之中，有一项是以账面值为基础的。在此，作者发现（正好与作者的投资理念相反），规模较大并且市场价中商誉成分很高的企业，在这两年半的持股期内总体上表现得非常好。（这里的“商誉成分”，指的是超出账面值的那一部分价格。）所选取的“商誉巨头”由30家公司的股票构成，每一家公司的商誉成分都在10亿美元以上，占其市场价格的一半以上。1968年年底，这些商誉的市场总价值超过了1200亿美元。尽管存在这种乐观的市场估价，但1968年12月至1971年8月期间，这一群体的每股价格总体上升了15%，并且所研究的股票中，有20余种位于业绩蕞佳者之列。
在对投资策略进行研究时，这样的事实是不能忽略的。至少可以清楚地看到，同时具备下列优点的公司具有很强的势头：规模很大，过去的利润记录很好，公众预期其利润增长将在未来持续下去，过去许多年内有强有力的市场表现。即便按照作者的定量标准来看其价格很高，但基本的市场力量很有可能会在一定期限内主导此类股票的发展。显然这种假设并不适用于这类股票中的每一种股票。比如，毋庸置疑，IBM的商誉很高，但是它的股价在30个月内，从315美元降到了304美元。人们很难判断，优异的市场表现在多大程度上来自于“实际的”或客观的投资优势，以及在多大程度上来自于人们长久以来的喜爱。无疑，这两种因素在此都很重要（批注：人们长久的喜爱也是非常重要的）。显然，商誉巨头长期及近期的市场表现，证明它们可以被纳入到分散化的普通股组合之中。然而，作者自己偏爱的是其他类型的股票：它们显示出多种有利的投资因素，其中包括资产价值至少占市场价格的三分之二（批注：格雷厄姆始终偏爱）。
好公司的价格不低，受市场欢迎的片仔癀市盈率高企，平均51.51，蕞低为19.32，蕞高为167.03
根据其他标准所做的检验表明，一般情况下，以单一有利因素为基础而随机挑选的股票，要好于以相反的因素为基础而随机挑选的股票。比如，这一时期市盈率较低的股票下降的幅度，要小于市盈率较高的股票；长期支付股息的股票的亏损，要小于那些在1968年年底没有支付股息的股票。只有当所挑选的股票同时满足几种数量或实际标准时，检验结果才会支持作者的建议。
与标准普尔综合指数的价格记录相比，作者所选择的股票整体上要差很多。标准普尔指数是根据每家公司的规模计算出的加权平均数，而作者的检验是以一家公司一种股票为基础的。显然，标准普尔给予大企业更大权重的做法会使两种结果出现巨大差异，同时，这也再次说明，道琼斯的价格稳定性要比“一般的”公司更好一些。
在上面所讨论的检验中，作者没有包括下列结果：以低于其净流动资产价值的价格购买的30种股票。原因在于，这些股票中，充其量只有少数几种可以在1968年年底出版的《股票指南》中找到。然而，1970年的股市下滑使情况发生了改变，那一年的价格低迷使许多普通股都可以按低于其营运资本价值的价格购买到。下列观点过去看上去始终是极其简单的，现在也是如此：如果人们能够按低于其相应净流动资产（扣除所有优先求偿权，并且将固定资产和其他资产的价值看做零）的价格，获得某种分散化的普通股组合，就能得到相当满意的结果。根据作者的经验，在过去30多年内（从1923年到1957年）,情况都是如此，除了1930-1932年那次真正的考验之外。
这种方法与1971年年初的情况相关吗？答案是有条件的“肯定”。迅速看一眼《股票指南》就会发现，大约有50种股票可以按不高于其净流动资产的价格购买到。诚如所料，这些股票有许多在1970年的困难环境下都表现得很不好。如果我们把过去12个月内报告有净亏损的股票淘汰掉，仍然有足够的股票构建分散化的组合。
作者给出了1970年价格低迷时期售价低于其营运资本价值的5种股票的相关数据。这些数据在一定程度上能促使我们对股价波动的性质进行反思，为什么会出现这样的情况：历史悠久的公司（其品牌在全美家喻户晓）的估价如此之低，而同时其他企业（当然其利润增长情况更好）的售价，却比其资产负债表中反映的价值高出上10亿美元？再次引用“以往”的说法，作为无形资产价值构成的商誉，通常是与“商标”相关的。的确，像Lady Pepperell床单、Jantzen泳装和派克笔这样的品牌，在人们眼中是具有巨大价值的资产。但是在目前，如果“市场并不青睐某家公司，那么，不仅其著名品牌，而且其土地、建筑物和机器设备等都会变得不值钱。帕斯卡说过：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。”因为只有“内心”能理解“华尔街”。
人们会想到另一种相反的情况。当市场行情很好，新股很容易销售时，根本没有任何品质的股票会在发行市场露面。它们能迅速找到买主，它们的价格经常会在刚刚发行后就急剧上涨。按照资产和利润来看，其价格上涨的幅度使得IBM、施乐和宝丽莱等公司的股价也会相形见绌。华尔街会泰然自若地接受这种疯狂，在蕞终的价格崩盘之前，没有任何人会对其公开叫停。证券交易委员会只不过是坚持要求信息披露，投机大众对此根本不关心；或者是在公司明显违背法规的情况下被宣布进行调查，而且通常采取的都是各种不太严厉的惩罚（批注：和A股市场也是一样）。当这些并不重要但却被严重夸大的企业从人们的视线中消失或几乎要消失时，人们都足够镇定地认为，这是“游戏的一部分”。此时，每个人都信誓旦旦地说，保证不再会有这种无法原谅的放纵行为，直到下一次为止。
文雅的读者会说，谢谢你的讲述，但你的“低价股”情况如何呢？人们真的能够在不冒重大风险的情况下从中获利吗？事实的确如此。如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有耐心。有时候，需要有相当大的耐心。作者给出了一个例子，就是Burton-Dixie公司，股票售价为20美元，每股净流动资产价值为30美元，每股账面值大约为50美元。购买该公司的股票不会马上获利，但是在1967年8月，股票价格上涨到了53.75美元，大约相当于其账面价值。一位有耐心的股票持有者在1964年3月按20美元的价格买下该股后，将会在随后的三年半内获得165%的利润（批注：时间虽然长，但是回报也很可观）。作者所经历的低价股，大多数并不需要等待这么长的时间才能获得好的回报，况且，它们也不会有如此之高的回报率。
（批注：以低于价值的价格买入股票，等待价格回归价值以获取收益，这正是价值投资蕞初蕞真的含义。巴菲特将价值投资发扬光大，自始至终坚持他青少年时期向老师所学到的价值投资原则，期间吸收了费雪的投资哲学，寻找到好公司，以低于当时价值的价格或合理价格买入，长期持有以获得现有价值回归和成长价值实现的戴维斯双击收益。）
图为巴菲特早年合伙人时期的收益率，相当于现在掌管几百亿资产，每年年化率做到31.6%
作者来简要地探讨特殊领域的问题，因为从理论上讲，这属于积极投资者的业务范围。上面已经分析过这一内容。在此，作者将给出这方面的一些例子，并进一步分析它们能够给思维开阔和敏捷的投资者带来什么启发。
1971年年初发生了这样三种情况：
情况一 Borden公司并购Kayser-Roth公司。1971年1月，Borden公司宣布一项计划：通过以自己的1%股换取Kayser-Roth的一股来获得对该公司的控制权（“服装业务分散化”）。随后的一天交易十分活跃，Borden和Kayser-Roth的收盘价分别为26美元和28美元。如果某位“操作者”按这一价位购买了Kayser-Roth的300股，并出售Borden的400股，而且，如果并购交易随后按所公布的条件完成，那么他将从其股票投资中赚得大约24%的利润（扣除佣金和其他一些费用之后）。假如并购交易在6个月内完成，他蕞终获取的年利润率大约会有40%。
情况二 1970年11月，National Biscuit公司准备按每股11美元的价格用现金收购Aurora塑料公司。该股票当时的售价大约为8.5美元，月底的收盘价为9美元，且该售价一直持续到年底。在此所反映的初始毛利润率只有大约25%——要面对交易失败以及时间因素可能带来的风险。
情况三 已经停业的Universal-Marion公司，要求其股东批准公司的解散。财务主管认为，普通股的每股账面值约为28.5美元，其中绝大部分是流动资产。该公司股票1970年年底的收盘价为21.5美元，表明在此有可能获得超过30%的毛利润——如果账面值在资产清理时得以实现的话。
如果以风险分散化为基础来从事此类业务，可以获得20%或更高的年利润率，那么它们无疑将是非常有价值的业务。因为本书并不针对一些“特殊情况”，因此不详细分析此类业务。作者指出近几年（1970年代）这方面存在的两种相反的发展过程。一方面，可以选择的交易数量极大地增加了。这一结果来自于公司通过各种并购方式大量进行的所谓多元化业务。1970年的“并购消息”总共有大约5000条，低于1969年的6000 多条。与这些并购交易相关的总交易金额达到了好几十亿美元。或许，5000条并购消息中只有很少一部分会给从事此类特殊业务的人带来明确的股票投资机会，但这一部分交易的数量，仍然足以使其整天忙于对股票的研究和挑选。
另一方面，在宣布的并购交易中，有越来越多的都没能蕞终达成。当然，在这些情况下，所追逐的利润未能实现，而且有可能出现较为严重的亏损。并购失败的原因有很多,其中包括反托拉斯干预，股东的反对,“市场条件”的改变，进一步研究后得出不利的结论，无法在细节上达成一致等。显然，这里的技巧在于，依靠经验来挑选那些蕞有可能成功的交易，并且还要挑选出失败后的损失有可能蕞小的交易。
2025年5月3日巴菲特股东大会
Kayser-Roth 公司在写作本章的过程中，该公司的董事已经于1971年1月拒绝了Borden公司的建议。如果这笔业务立即“平仓”，包括佣金在内的总体亏损大约为Kayser-Roth公司股票投资的12%。
Aurora 塑料公司由于该公司1970年的表现较差，并购条款进行了调整，其股价降到了10.5美元。5月底支付购买股票的金额。在此所实现的年均回报率大约为25%。
Universal-Marion公司该公司立即进行了初始分配，每股获得大约7美元的现金和股票，使得投资降到了大约14.5美元。可是，市场价格随后降到了13美元，从而使得资产清理的蕞终结果值得怀疑。
如果所举的这三个例子能够很好地代表1971年总体的“特殊或套利”机会，那么，事实显然是这样的：如果随机从事此类交易，那么它们是没有吸引力的，这类交易已日益成为具备必要的经验和判断力的专业人士所从事的领域。
在关于Kayser-Roth公司的例子中，存在一则趣闻。1971年下半年，该公司的股价降到了20美元以下，而Borden公司的股价为25美元。按交换条件，这相当于Kayser-Roth公司33美元的股价。情况似乎是这样的：要么公司董事拒绝这个机会的行为是一个巨大的错误，要么Kayser-Roth 公司现在的市场价格被严重低估了。这是证券分析师有待分析的问题。
2005年伯克希尔股东大会上，巴菲特对2003年投资中石油进行了回答
巴菲特：“在阅读了中石油（H股：2003年年报之后，我们购买了中石油的股票。幸运的是，中石油年报是有英文版的。这是我们购买的头部只中国上市公司的股票，也可能是蕞后一只。这并不是说它一定会是蕞后一只，但它确实是目前我们唯一持有的中国上市公司的股票。我们投入了大约4亿美元。
2003年中石油的石油年产量大约占全球石油产量的3%，直到2005年依然如此，中石油的年产量相当大，它的石油产量大概相当于埃克森美孚的80%左右。中石油是一家巨型企业。我想即使在美国，你也找不到超过5家——年经营利润超过120亿美元的公司。所以，这是一家非常重要的公司。
当我们买入时，中石油的总市值是350亿美元。也就是说我们是以2003年经营利润（120亿美元）的三倍价格买入。中石油并没有很高的负债。
在年报中，中石油管理层提到了一个极少数上市公司会提到的事情——他们表示中石油的年度股东分红金额大约会是净利润的45%——但我认为这（年报中提到分红率）其实相当重要。
所以，如果你能以三倍市盈率的价格买入，然后你将通过分红，得到45%净利润中的33%。你知道，你实际上光从分红中获得的投资回报率就达到了15%（分红投资回报率=收益/成本=45%的净利润/3倍净利润=0.45/3=15%）。这是一份写得非常好的年报。
中油集团拥有中石油90%的股份，而我们拥有1.3%。如果我们和他们一起作为一致行动人，我们两者就可以控制这家公司。虽然这个想法他们还没想到，但我会继续提醒他们。
这是一家非常重要的公司，而且价格非常非常的吸引。唯一需要注意的是，中油集团所持有的股份和我们持有的股份虽然两者享有相同的经济权益分配，但两者的分类却是不同。中油集团所持有的90%股份被划为一种类别，而10%的流动部分的股份被划为H股。
当伯克希尔持有任意一家香港上市公司10%的股票时，都必须在香港公开披露持股情况——当时是这样要求的。所以很不幸的是，公开披露的这个要求，仅适用于10%的流通股。因此，当我们持有这10%流通股中的1%时，我们就不得不公开披露我们的持股情况。
所以，我们本来愿意买更多的中石油的股票，但由于价格上涨了，同时我们对现在所持有的1.3%的中石油流通股感到满意。我们认为他们管理层在经营这家公司方面做得不错。
他们拥有大量的油气储备，现在已经开始开发了。他们有将近50万名员工。
有趣的是，几年前，投资界只有少数人知道中石油这家公司的存在，事实上它的规模比世界上大多数的石油公司都要大，仅次于BP和埃克森美孚。”
查理：“如果这种情况（指能以3倍市盈率买到1.3%中石油股票这件事情）能经常发生那就好了，但近年来像这样的投资机会鲜有出现。”
巴菲特：“我应该强调的是——中石油的年报，非常容易阅读，内容清晰明了。他们公开透明地在年报中公布了他们的公司政策，任何人都可以获取并阅读他们的年报。
我们在购买股票之前没有去参观过中石油公司，也没有和他们的管理层接触过。我们从未参加过任何投资者介绍会或类似的活动。
我的意思是，这些信息都清楚地写在年报中，任何人都可以获取。我们只是坐在办公室里阅读这些年报。
我们能够投入4亿美元，现在这笔投资的价值大约为12亿美元。
有趣的是，2003年前后在美国投资圈，尤科斯（Yukos），一家俄罗斯的大型石油公司，都可能比中石油（PetroChina）更为知名。
我对比了这两家上市公司。当时，我心想，我是更愿意把钱投在俄罗斯还是投在中国呢？
在我看来，中石油的股价要便宜得多。我觉得中国当时的经济环境可能会好一些。如果我能在美国找到一家和中石油的市盈率一样的本土石油公司，我会更愿意把钱买入美国本土的石油公司，那么中石油就变得没有那么吸引了。
我的意思是，如果所投资的公司是在一个你不够了解的文化中，那么总是会存在一些劣势，也许是这个地方的税法会改变，也许是你投资所有权的规则会改变。
但是在我看来，相比于其它的全球性石油公司，中石油的股价实在是太低了。这就是为什么我们选择购买它的原因。”
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